中国金融40人论坛成员孙明春为英国《金融时报》中文网撰稿 2008-11-11

上周末，11月9日，中国官方宣布取消贷款额度管理。在我看来，这意味着中国的货币政策已发生了根本性的转变，即从偏紧缩的政策转为促进经济增长的宽松政策，其影响应该远大于前几周的连续减息和下调存款准备金率，这对减缓中国经济在接下来几个季度的下滑速度会起到积极的作用。在全球金融市场出现剧烈动荡导致西方各国央行和政府都一反常规地采用行政性手段来“救市”的今天，贷款额度管理这一曾经备受争议的具有强烈行政性色彩的货币政策工具虽然已退出舞台，但对其功过是否也需要我们重新审视呢？

非市场化手段的重新启用

众所周知，贷款额度是中国央行在计划经济体制下使用的货币政策工具之一。由于其属于行政性的管制措施，随着我国货币、金融及银行体系的市场化改革，央行已停止使用此工具，将其搁置多年，而以仅具指导性的“窗口指导” 代之。即便是“窗口指导”，央行近年来也是尽量避免，而更多的是通过利率、汇率、公开市场操作等价格型或市场化的手段来微调经济。

自2006年4月中国经济政策进入紧缩周期以来，央行通过加息、升值、上调存款准备金率以及发行央行票据等手段频频出招，希望藉以冷却偏热的中国经济。然而，由于种种体制方面的原因，这些本来应该相当紧缩的措施根本无法解决中国经济中的真正问题（比如基本要素价格的人为扭曲等等；详细论述请参阅作者在《国际金融研究》2008年第1期的文章《货币政策的困境》），难以真正为中国经济降温。

事实上，到2007年2季度，中国实际GDP的增长率达到十多年来的高点12.6%；3季度，中国股票市场达到令人瞠目结舌的高点，房地产市场的泡沫剧增，贷款增速达到3年来的新高（同比增长17%以上），而通货膨胀更是创下10年来的最高纪录。在国内存在严重的产能过剩，而且美国次贷危机已经爆发，全球经济增长已不可避免地步入放缓轨道的时候，中国国内新开工的固定资产投资项目数量却从2007年9月份开始出现了骤增，实在令人非常担忧。一旦全球经济明显放缓，所有这些新增的产能都会面临巨大的风险，而这些又会反回来影响到银行的信贷质量和股票市场，并通过信心及财富效应影响到房地产市场。事实上这些正是一年后的今天我们所面临的问题。

在面临如此巨大风险的情况下，如果央行继续恪守所谓的“市场化”的教条，继续依靠加息等微调的措施来冷却经济的话，很可能如“螳臂拦车”，无法阻挡中国经济走向进一步的过热。所以在去年4季度，央行再次启用了贷款额度管理这一行政性工具，严格控制信贷增长，并起到了立竿见影的效果。贷款增速开始稳步下滑，从2007年10月的17.7%逐步回落至2008年6月的14.1%。

即便如此，我们今天仍然没能躲过次贷危机所带来的全球经济放缓对中国经济的强烈冲击。试想如果央行去年没有采取贷款额度管理，中国经济在2007年底进一步走向过热的话，那么在今天或者接下来的几个月里，我们所面临的产能过剩以及经济的大起大落问题可能会更加严重。

跳出经济学的意识形态

尽管贷款额度管理对控制贷款增速、防止经济过热具有非常直接和有力的效果，但由于其属于行政手段，不太合近年来中国金融改革的市场化趋势，因此遭受了许多非议。同时，由于企业和银行突然面临了贷款硬约束，经营中出现了流动性紧张的现象，影响了银行和企业的盈利能力，因此也面临着许多来自企业界的非议。

的确，作为行政性管制的贷款额度管理，其在资源配置的效率方面存在很多的扭曲。比如，它扭曲了银行贷款的筛选机制，使得银行在贷款时更倾向于大客户，而牺牲了许多有效率但是规模较小的企业。而中小企业贷款难正是中国在这次历时1年的信贷额度管理期间所遇到的主要问题。

尽管存在上述问题，在去年的特殊时期（经济金融体系存在明显的过热症状）采取这一特殊的政策还是对中国经济的稳定发展产生了关键的作用。除了上述的防止产能过剩加剧以外，信贷额度的实施对于抑制通货膨胀也起到关键的作用，这主要体现在信贷的紧缩削弱了企业囤积商品的能力。

今年2月，由于百年一遇的雪灾导致严重的食品、煤炭及电力等方面的短缺，一方面使得通货膨胀率升至十多年来的最高点（8.7%），另一方面使得许多企业重新意识到原材料短缺的痛苦。与此同时，在全球范围内也在经历一场商品价格的全面猛涨。高通胀引发了高通胀预期，诱发或迫使许多企业想方设法囤积商品和原材料，有的是出于牟取暴利，有的是为了保证自身的生产不受原材料短缺的困扰。但不管怎样，这种囤积行为只会进一步加剧通货膨胀，加剧短缺，并在短期内导致工业生产的过旺增长。一旦通胀预期回落或需求减弱，企业则需要一段时间消化掉所囤积的存货。在这段存货调整期内，工业生产的行为可能会被打乱，导致生产的急剧下滑。事实上，最近两月突然出现的钢材、煤炭、铁矿石及电力等产品的供应过剩表明，这一存货调整期已经到来，而且可能还会延续一段时间。

 上述分析表明，企业的囤积行为不但会加剧通货膨胀，还会造成工业生产的大起大落。而信贷额度的施行，切断了很多企业通过银行贷款来购买并囤积商品的渠道，因此对于防止通货膨胀的失控还是至关重要的。试想如果没有贷款额度管理，央行只靠加息来试图冷却贷款需求的话，效果肯定会微乎其微。因为即便央行大幅度加息300个基点，这比起今年上半年许多商品价格50%或更大的涨幅来说，实在是微不足道，因此企业根本不会因为利息成本的上升而停止囤积。换句话说，如果没有贷款额度管理，企业囤积会更厉害，通货膨胀会进一步上行后再急跌，而工业生产的波动可能比我们最近看到的还要剧烈。

总之，尽管贷款额度管理作为一项行政性的货币政策工具存在一些内在的缺陷，但在特殊时期予以使用还是发挥了巨大功能。如今，在全球金融系统出现崩溃风险之时，就连最崇尚自由市场经济的欧美各国都史无前例地采取了联合的行政干预性的救市措施，我们也不应该完全被西方经济学的教条锁住手脚，一味从经济学的意识形态出发来评判政策的得失。

货币政策转变之效果

随着国内通货膨胀及全球商品价格的快速回落、以及全球经济的快速冷却，贷款额度的存在已经逐步失去了基础。因此央行及时取消贷款额度管理不无道理。

在取消贷款额度之前，央行在过去数周内曾连续三次减息并下调存款准备金一次。在我看来，这些举措更具有象征性意义，其实际影响远不如贷款额度的取消。实际上，只要贷款额度依然存在，即便减息的确增大了企业的贷款需求，或下调存款准备金率的确增加了银行的流动性，使其有更多的资金可用于放贷，银行也没办法超越贷款额度而增加贷款。所以，只有取消贷款额度，减息和下调存款准备金率的效果才能真正发挥。

外部环境不利，使得今天的行动值得再三斟酌，到达支撑处反弹的力度和速度是考察的重点。

仔细的分析，低吸的低在哪里，高抛的高在哪里，不要放过即使是0.5%的滑移差价，这是获利的关键。

萎靡的成交量让强势板块也失去了参与价值，昨天如果参与强势券商板块今天的后果就是套牢。

今天开盘以来的持续缩量，也是多看少动的原因。

在我看来，落后的官僚体制必然造就落后的观念和行为，这不仅仅是中投的问题，说到底是政治体制的问题，说小一点是金融体制的问题，这次全球金融危机继续深入恶化对于中国来说并不都是坏事，大浪淘沙，只有这样恶劣的外部力量才能敦促内部腐朽势力的分化和革新，而这分娩的阵痛是中国进一步发展所必须的。

今日上压1745，支撑1680，股指在这个区间内的整理形态将决定未来几天的走势。

周边市场的强势反弹有刺激作用，但不是关键。因为今天的缩量趋势依然没有改观。

10月13日深指创新低，27日上指终于也创下新低，这期间有一次大的反弹和一次小的反弹可以短线做多，但是持股时间不能超过3个交易日。

在深指创新的的时候，我预计上指也将创新的的要素主要是成交量持续萎缩，上档浅套区域的卖压强大每每反弹触及总是马上回头。

这次判断也说明了自己在一年的熊市中逐渐形成了一种下跌的惯性思维，对于新低的预期有足够的自信，而在未来构筑底部的过程中，这样的惯性思维是有致命缺陷的，所以现在起要不停的根据现实的行情不断反思，更客观的对未来可能的发生的情况做好计划。

这个推论适合所有市场，正如当前黄金价格的重新回落就是例子。

所以,市场信心就在这样的反复中不断被削弱,进而成为参与者的一种习惯性思维,看到压力位自然而然的减仓避险,这就是为什么股指反弹幅度总是有限的原因,而这个结果本身也更进一步加强了参与者的操作习惯.另一方面,市场中大量观望的资金在特定的时刻助长了这种快速反弹的速度和幅度,但是这些资金的参与只是暂时性的,所以并不能在实质上决定市场未来的方向,而只是造成了一种暂时性的表面繁荣,这种表面的繁荣一再欺骗那些所谓的专家和高手,让他们不断的预言着底部的来临,而散户们在这种预言游戏中渐渐失去信心,从失望到愤怒再到麻木...等大部分人开始麻木的时候底部也在逐渐形成,而所有的底部都只是在回头看的时候才能称为底部.

宝钢CWB今天的大起大落也说明不愿参与个股的资金涌向权证的可能,越是动荡的环境下,金融衍生产品越是能放大利益和风险,越是值得参与.

上指明天向上的第一个压力位在2021,如果能在这里稳住并展开整理,那么明天的还是有介入的价值,放量是关键,如果继续今天的缩量行情,那么向下突破1960也是可期的.

国际大环境和政策面现在也是关键.

今天的强势股明天值得关注,特别是象600477这样的老牌庄股,想要逆市而动强庄是必须的.

今天早盘受美股大幅反弹的影响高开，让昨天介入的短线资金赚了个盆满钵满，一开盘就坚决获利减持，这无疑打击了那些坚定看多的散户们的信心，之后两次在十点半和十一点的反攻都在2110处遇到了强大的阻力，这是上周套牢盘的密集区域。午后弱势整理终于在收盘前转变成了恐慌性下挫，这样的下挫幅度无疑显示了多空力量的分歧依然强大，只是还不能看清楚到底是散户在恐慌和主力资金在底部区域捡筹码，还是主力资金解决减持、谨慎参与和散户们的跟风肆虐、情绪失控大起大浮。

另外，很多重要人物都说要避免大起大落，我看那是说笑话，连成熟的欧美股市都不能避免金融市场的大起大落，我们这样的新兴市场那什么来保证？就凭管理层的几句托词？就如同“保证经济又好又快的发展”这样的口号，总是让我想起大跃进。。。出台一些真正的改革金融市场的措施才是关键，股指期货叫了快两年了，现在仍然不见踪影，可见想要中国官员做出哪怕是一点点的改变会有多难，谁让他们是既得利益阶级呢，而我们也不是无产阶级。

根据前期低点抢反弹的操低成功率，随着探寻前期底部次数的增加而显著降低，风险加大。

价格预警系统需要每天调试，正对重点观察的个股的重点价位的突破，例如权证和正股的异动，又关键价位的突破来决定操作策略。

明天如果低开低走或者低开高走，在1950-1990的区间获得支撑，展开强势整理，主力资金在底部吸收筹码的意愿非常强烈，那明天早盘抢反弹的成功率还是很高的。

明天如果高开，那肯定是政策来了，或者周围环境向好，那在2100的压力区间依然需要谨慎，后势的方向不会变得很明朗，在今天形成的2000-2100区域肯定会多空胶着，如果多方很容易的占据了上方，那么明天将是确立1900-2300区间的重要一天，积极参与并看高一线到2250-2300区间，当然，这种可能性很小。

所以明天最重要的策略依然是在前期支撑处等待反弹，而权证依然是最好的抢反弹品种。

是否回光返照，接下来两个交易日将给出答案，而市场的参与意愿是否能被调动才是真正的关键，如果只是所谓的救市资金或者零时政策造成的短期刺激，是不能轻易改变大势的方向的。

这种看不清未来的时刻，权证提供了绝好的T+0机会，明天依然值得关注，有可能进入大的区间震荡或者上行轨道。

说什么A股可以独立于国际市场的论调已经被现实击溃，在国际金融风暴前面任何主观臆测都是可笑的，只有在政策的不断调整和强化的过程中慢慢改善，慢慢构筑风暴的底部区间。

在上周预计股指将要创新低后，今天已经实现了预计，这说明一年来熊市中我被锻炼出了更进一步的读盘能力和谨慎的心态。熊市是大浪淘沙的必须过程，只有在最恶劣环境下生存下来的人才是这个市场的最后赢家。

对于沪指是否能创新低其实最关键的依然是国际环境和政策，因为单从参与者的信心来说对于创新低几乎毫无异议。在解读的这样的情况之后，最关键的问题依然是操盘心态的调整和平衡，在什么样的环境下保持什么样的策略和心态是最重要的。

在下跌的时候谨慎和保守（清醒的分析局势和克制参与的冲动），在底部区间小心和仔细（寻找小获利空间和稍纵即逝的时机），在上涨趋势中大胆和自信（利润最大化）。。。等等等等，一切技术或者基本面的分析都是有限的，而这些才是最难做到的，正如巴菲特说的：我在别人贪婪的时候恐惧，在别人恐惧的时候贪婪。（不过我预计他老家人也可能轻视了这次全球金融风暴的威力，现在大规模的抄底被套的可能性很大）

策略：

任何时候都不要去预测底部，不要去盲目抄底，在T+1的规则下，那些看似诱人的快速反弹绝大部分都是一个个死人坑。

最低点出现以后，等待次低点的出现后迅速介入，尽量减少滑移差价。

在第一个压力区间（目标价位）减半仓后随势而动。

大部分一次次抄底的资金都被套牢，这也正是下跌途中盲目做多的结果，不要去预测底部在哪里，我们只能根据形式来进行分析和假设，做好计划和准备，而不是看到股价下跌到心理价位就盲目介入。

永远不要轻视国际市场的金融动荡，说什么中国股市可以走出独立的行情，那只是一厢情愿。

这种环境下任何个股都不值得参与，今天强势不表示明天也能持续，T+1决定了操作策略。当日的技术反弹更适用来合参与权证。

时间周期及其重要，上档压力位和密集成交区的意义远远大于支撑区域的意义，如果股指和国际市场同步暴挫，那即使在1800也不会遇到多强的支撑，所以股指再创新低也是可期的，更何况已经有很多个股创出年内新低了。

另一种可能依然是在1900区域反复整理，构筑底部，形成双底，这个目标的实现需要股指重上2200点，解放前期套牢盘为前提。

本周的走势已经明确显示进入缓涨急跌的下行区间，而反转的出现必然是急涨缓跌的重新出现。

这种无量的反弹是不可能突破前期的压力位的，做多的资金也不会强大到去解放前期的套牢筹码，短线抄底的可能性最大，所以2200处的压力相对而言是很大的。

权重股远离均线的走势也表明后市必将重新下挫，至少需要回调，除非基本面有重大利好。

不排除股指在1900到2300之间重新构建一个底部区间的可能，这个区间的构建和充分的换手，等待周边市场的配合，将形成真正的底部，如果本周继续创新低，那新一轮的下跌仍然是可期的。

今天早盘介入抄底的属于高手或者纯粹的赌徒，因为T+1的交易规则增大了早盘抄底的风险性，权证是一个规避T+1造成风险的选择，但是要选对当日的强势权证和板块是非常难的，需要经验的积累、详细的计划、敏锐的思维、果断的执行。

今日建仓，如果没有选对个股，明天开盘即被浅套的可能性极大，如果因为这种浅套而失去了理智的判断力，那么亏损很可能进一步加深，例如在明天盘中出现解套机会时不舍得减持而后重新被套牢。特别是去捡那些所谓的超跌个股，例如今天跌停的券商股。

所以说在方向不明亮的反弹中，或者是下跌初期的反弹中介入及其危险而且不值得，只有对非常熟悉而且有把握的个股才值得操作，更适合的方法则是权证T+0操作。

2220-2260之间的走势位最为关键，是股指转变为新的区间运作的可能的顶部，昨天或者今天参与的筹码在这个区域必须时刻准备出局。

等待30分钟K线上买点的出现。

熊市压力位的意义远远大于支撑位。

从午后的走势判断是不是半日反弹而已。

权证尾盘的急拉表现，意味着资金对后市的信心增强，新一轮的上涨通道可以在大盘企稳后展开。